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Q&A session: What’s Senior NOTE?

Hello, this is nn. Fortunately, I’m still alive here in Tokyo desert!
“Tokyo desert” is a metaphor that refers to people’s life in Tokyo, which is thought to be arid with their lives filled with business, business, and business everyday without any healing. It turned out to be wrong, however. After spending several days here in Tokyo, I found a lot of exciting things both in business fields and in private life.

I’m afraid I cannot update my blog as frequently as before, because I haven’t moved my personal belongings from Osaka yet. (By the way, if I remember correctly, the cost of moving them should be counted as a part of the famous “above the line deductions” in Form1040; Tokyo is more than 50 miles away from Osaka, and I’m a full time employee, working over 39 weeks a year.)

All I have in my room in Toyo are change of clothes and a sleeping bag, which I used to use when I went camping in Boy Scouting activity when I was a student!
I miss my family!! And I miss my PC, too. I can access to the Internet only from an Internet café only when I have time for that.

Since I had to come to an urban site to get a hair dryer and a new cellular phone, I dropped in at an Internet café, where now I’m browsing my own blog after a long interval. And I found many of you left messages here, which encouraged me so much. Thanks a lot!

Among those messages, I found a question from ww-san.
As always, I’ll try showing my answer to the question. But there’s no guarantee that my answer is correct and appropriate. Please be critical enough to read my answer; as critical view and attitude is always required to auditors!


--- Question from ww-san -------------------------------------------
nn先生、質問に来ました。
CPA 勉強範囲にはsenior note出て無かったね。
色々調べて、少し理解できたが。
①米国ある企業bondを早期償還のため、新しくsenior noteを発行する。目的について、よく理解できない。
**a)senior noteは一般bondより何が良いか、よく分からない。
b)またbond のfloating interestって、市場金利変化に応じ、bond yieldも変わるでしょうか?

②senior noteを発行すると言うことは、企業の信用が落ちたため?なぜ普通のbond発行しない。。。
------------------------------------------------------------------


wwさん、こんにちは。ご無沙汰しています。
さて、私も、CPAの受験勉強で、senior noteというのを勉強した事はありませんでした。

ということで、あっさり脱帽して(涙)、インターネットで”senior note”と検索すると、下記のウィキペディアの記事がありました。

http://en.wikipedia.org/wiki/Senior_debt

なるほど、この説明によると、債権者、つまり投資家の側から見たときに、他の債権に優先する債券、ということですね。債務者、つまり債券発行者の側から見ると、他の債務に優先して弁済義務のある債務、ということになります。
ということは、出題されるとしたら、BECか、あるいはREGの破産のあたりかもしれませんね。

企業の資金調達と投資家の投資はコインの裏表の関係です。前者は、返済義務の重さと調達コストのバランス、後者はリスクとリターンのバランスを考えています。

一般的に、Balance sheet上で、上の方に来るほうが、返済義務が重く、下の方に来るほうが返済義務が軽いです。Equity とBondであれば、Bondが上で、Equityが下ですよね。企業にとって、Bondは借金なので、返さなくてはいけません。(投資家にとっては、いわば融資、なので、返してもらわなければいけません) 一方、Equityは、出資なので、企業にとって弁済義務はありません。しかし、その分、株主には経営に口出しされますし、たくさん儲けたら、dividendとしてそれなりの配当が求められます(c.f. bondの利率は、企業業績が良くなったら上がる、ということは普通ありません。)

さて、これら、株式(equity)にも債券(debt)にも、それぞれ、さらに、優先順位の高いものと低いものがあります。順番にならべると、

(1) 返済優先順位の高い債務(債券;投資家側からみると債権)
(2) 返済優先順位の低い債務(債券;投資家側からみると債権)
(3) 配当を優先的にもらえる株式
(4) 普通株式


(3)と(4)は、おなじみのPreferred Stockと、Common Stockです。
(2)は、よく日経新聞などで「劣後債」、とか「メザニン」などと呼ばれて登場する部分で、債券なので弁済義務があるけど、一般の債務より返済順位が低い債務です。
で、ウィキペディアによれば、(1)が、どうやら今回のSenior Noteのようですね。
私のお気に入りネット辞書の英辞郎によれば、「優先債券」と訳されています。

そもそも、弁済順位の低い債券なんて、買う人がいるのか?と思いますよね。でも、いるんです。なぜなら、そうした債券は、弁済優先順位が低い分だけ、金利が高く設定されているからです。つまり、ハイリスクハイリターンということですね。ですから、乱暴に言えば、ローリスクローリターンでいい人は(1)を、ハイリスクハイリターンがいい人は(2)に投資する事になります。

債券の優先順位なんて、どうやって順番をつけるのか?って思いますよね。ウィキペディアの解説を信用すれば、担保の設定によって分けているようです。REGのLiquidationのあたりでもやりましたよね。Chapter7なんて事態になったときに、弁済順位は、collateralized(=secured:有担保) liabilities の方が、uncollateralized(=unsecured:無担保)よりも優先されて、担保処分による弁済をうけることができました。あの理屈をここでも用いていると思われます。

こうして、senior bond(=1: 優先債券)とsubordinated bond(=2:劣後債)に分けるという事は、それだけ、きめ細かく、幅広くマーケットの投資家のニーズをカバーできるので、資金調達がしやすい、というメリットがあります。

どうでしょう、イメージは伝わりましたでしょうか?

ここで、ご質問に戻りたいと思います。


① 米国ある企業bondを早期償還のため、新しくsenior noteを発行する。目的について、よく理解できない。
**a)senior noteは一般bondより何が良いか、よく分からない。


>a) senior bondは、前述の通り、普通のbondよりも返済優先度が高いので、投資家には、劣後bondよりもリスクが低い、というのがメリットです。リスクが低い、ということで、債券発行者、つまり債務者側からすれば、まとまったお金を調達することもしやすいといえるかもしれません。逆に、投資家の立場に立ったとき、リスクをaggressiveに狙わなくて良いのなら、senior noteの方が、比較的安心ですよね。
冒頭で紹介したウィキペディアにも、下記のように書かれています。
“Usually this covers all the assets of a corporation and is often used for revolving credit lines. It is the debt that has priority for repayment in a liquidation.”

Credit lineというのは、融資の上限ラインのこと、またはその上限ラインまで融資を借りられる金融商品のことです。無期限、という事は無いので、期限がきたら、また延長をしたりする(= revolving credit lines)のです。こうした、借入金(またはその限度額)の期限延長、というのは、債権者、つまり投資者サイドからすると、リスクを延長する行為ですので、そのうえ、「次からは劣後でお願いします」と言われると、ちょっと困るわけです。ということで、上記英文のとおり、こうした時にはsenior note、つまり、劣後ではなく、優先債券で対応することが多いようです。社債の早期償還といっても、現金で償還するのではなく、新しく社債を発行しての償還ですから、いわば、借金の期限延長のようなものですよね。ということで、「大丈夫?」という投資家の心配をカバーする為に、企業としては、Senior noteという、優先度の高い債券で対応してあげるわけです。


b)またbond のfloating interetって、市場金利変化に応じ、bond yieldも変わるでしょうか?

--- floating interest, adjustable interestは変動金利、fixed interestは固定金利です。ですから、floating interest rateであれば、市場金利変化に応じて、bond のinterest rate (表面利率)は変わります。これに伴い、多くの場合、bond yield(債券利回り)も変化すると思われます。しかし、表面利率=利回りではありませんので、御注意下さい。(利率vs利回りの話はsenior noteと直接関係無いのでここでは触れませんが、利率と利回りの差異については、以前書いたこの記事が参考になるかもしれません。

http://nn77.exblog.jp/d2007-09-21


② senior noteを発行すると言うことは、企業の信用が落ちたため?なぜ普通のbond発行しない。。。


これは前述した通りです。確かに、企業自体の財務面の信用力という面もあるかもしれませんが、それを抜きにしても、借入金の期限延長というのは、債権者側からすると、「アレ?予定通りに収益を上げて現金で返せるはずの予定がくるったのかな?」と心配になったりもしますので、少しリスクを感じる話ではあると思いますから、senior bondでの対応が一般的なのかもしれませんね。でも、これだって、必ず、ということではなく、諸々の事情によって、劣後(subordinated bond)で対応する事例だってあるかもしれません。一概に言い難い話ではないかな、と個人的には思います。

おお~っと、ここで、1時間半のネットカフェタイムが終了。もう、退室しないと、私がchapter7です!
(洒落にならない。。。)

I reserved this room of an Internet café only for one and a half hours and the time is now running up. I’ve gotta go.
(If I stay here longer, then they're gonna charge me extra money, which I cannot afford. Chapter7 ? No Way!)

I’ll come here again someday when I can, though I cannot be sure about when it is.

I hope I’ll be able talk more about my Tokyo life in the next article.

See you!
[PR]
by nn_77 | 2007-10-28 17:00 | >BEC
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